[导读]城投债零违约，银行理财零违约，信托产品零违约 但为什么大家都在问谁接最后一棒？

本文来源于 财新《新世纪》2012年第41期 出版日期 2012年10月22日 倒影中的工地。Zhang xinyu/东方IC

财新《新世纪》记者 张宇哲 田林

尽管央行调查统计司最近的一份研究报告指出，中国的影子银行体系还处于发展初期，远未形成国外的成熟的资产证券化信用链条，但种种迹象表明，相互之间风险渗透的信用链条已然形成。

这是个击鼓传花的过程。地方融资平台从银行贷款有困难了，于是借道信托、理财产品、券商、基金等渠道，以基建信托、城投债等方式延续资金供给。地方融资平台固然有动力，贷款者也乐得为之。

表面上看，这是免费午餐。贷款者看似无风险地获取了相对银行贷款利率更高的风险溢价 地方政府信用终极担保，刚性兑付之势依然。违约之虞，暂时放诸脑后。

过去一年中，信托产品狂飙突进，达到了创纪录的5.5万亿元，并维持了零违约记录。城投债市场在短暂冰冻后，再度受市场追捧，成为支撑债市红火的重要支柱。银行理财产品则成为向信托、城投债甚至私募股权投资（PE）源源不断输送资金的重要渠道。资金最终总是来自银行，只是换了通道，改了名目，放在了银行表外，满足了监管要求，同时遮蔽了风险敞口。

如果中国经济保持较高增长，这个游戏也许还能继续。但如果经济增长继续放缓，上述这些表外金融产品的违约风险被系统性低估这个事实，很难避免系统性曝光：价格并不能代表风险，风险信号已被高度扭曲。

“之所以还能玩得下去，因为参与其中的市场主体都是不合格的，无论投资者还是融资者，都缺乏自我约束，都是‘庞氏’投机心态，大家都在赌。”华泰证券首席经济学家刘煜辉(微博对此评价。

他们赌，地方政府不会破产，再低级别的也不会，因为上一级政府不会见死不救，最终中央政府一定有办法兜底。

系统性风险，正是在参与者明知风险却放任风险累积中产生的。

城投债畸火

地方政府兜底，无违约就无真实的信用评级，也就没有债市的基

仅隔不到一年，机构投资者对城投债的心态已发生戏剧性转折，从忧虑重重，迅速滑向一致追捧。

Wind资讯统计显示，今年前9月，城投债共发行401只，总额达到4713.7亿元，已经超过去年全年4257.4亿元的发行规模，发行主体主要仍是城市投资建设、路桥建设、交通投资公司。

2011年7月，受云南城投违约风波影响，城投债发行停滞。到11月，经济减速明显、政策微调后，城投债发行重启。再至今年上半年，发改委集中核准了去年积压的城投债，并加快审批流程、简化审核办法，城投企业债发行量再创新高。7月，央行旗下的银行间债市交易商协会（下称交易商协会）放宽了城投类短融、中票的发行条件。从今年初至今，从资质上来看，短融和中票以省级平台和直辖市为主，占比高达75%，地级市占比不足10%；城投企业债过去两年本以地级市为主，今年新增的城投企业债以地级市的区县平台为多。

值得注意的是，这一轮行情的投资主力来自于银行传统信贷体系以外的资金，包括银行理财资金、券商、公募基金、信托理财等。此前上一轮2009年城投债放量时，城商行、农信社等是购买城投债的主力，今年这种情形已大为改变。

嘉实基金固定收益部一位人士坦陈，今年地方政府融资平台“资产质量还是比较差”，但只要跑赢别的产品，城投债对于追求业绩的产品组合都非常有吸引力。“银行理财、券商资管、公募基金、信托理财，大家都在向收益率投降。” 目前城投债年收益率水平约7.5%-8%。只要用正回购做上3倍的杠杆，除去资金成本，年收益率轻松可获15% 。

对融资平台自身的真实债信水平，市场并不天真。“不少新发行的城投债是为去年的基建项目借新债还旧债。项目是包装出来的。”一位大行承销部门人士称。

城投债的名义债信评级是一回事，投资者对其风险有另一层评估：要么没风险，要么系统性风险，所以约等于无风险。“只要是发改委审批，管它是区县城投还是省市城投，背后代表的都是政府信用，所以单只城投债没风险。如果出风险，一定是系统性风险。”嘉实基金一位高管说。

这种心态其实早有另一个名字：道德风险。

一位市场人士表示，今年城投债供应增加很快，也是因为市场忧虑缓释。“去年的担心，主要是其资产负债规模的扩张速度太快，年年倍增，中央管不住，就不好解决了。”但后来中央对地方融资平台债务总量控制相对有效，贷款量减少，“给市场吃了定心丸。中央鼓励地方发行城投债，有政策基本面支持，市场对城投债偿付风险的担忧大大减轻，行情越来越好。”前述市场人士说。

最关键的是，债市迄今未发生实质性违约事件。特别是今年以来，山东省潍坊市地方政府为海龙短融、江西省新余市地方政府为江西赛维企业债兑付“兜底”。市场发现对兑付风险的担心多余，大松一口气。在股市萎靡的境况下，城投债成为挽救二级市场投资者的救命品种，到处洋溢着“债市无风险”的乐观情绪。

正如全国人大财经委副主任委员吴晓灵所指出，中国债券市场不成熟的重要原因之一，就是没有违约率，没有违约率就没有真实的信用评级，没有真实的信用评级就没有债券市场的基础。

此前，交易商协会的一份内部报告亦历数目前中国评级行业的怪现象，其中指出，中国评级业的信用级别调整基本集中在上调，下调比例很低。甚至在经济下滑明显的2012年上半年，信用级别整体上调，已严重背离实体经济真实状况，因为近80%评级上调的企业主要是来自城投、原材料、交通运输、房地产、能源等强周期性行业。

交易商协会秘书长时文朝亦多次呼吁，市场成员应树立谁投资、谁负责的市场化意识，投资人要有风险识别、判断、计量，以及承担风险的意愿和能力。他指出，市场成员对于市场风险存在错误认识，例如认为市场无风险，或市场有风险但有政府隐性担保，地方政府考虑到当地的金融生态环境，一定会采取措施防止违约出现，为发行人提供必需的“安全阀”等。

但面对中国扭曲的市场体制和政府干预惯性，这种道德规劝无疑是苍白的。

与境内金融机构追捧城投债形成鲜明对比，虽然央行2010年即批准三类境外金融机构投资银行间债市，但境外金融机构至今很少问津城投债。

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